ما هو سوق الصكوك ؟

نبذة عن الصكوك :
الصكوك ( جمع صك ) هي عبارة عن سندات متوافقة مع أحكام الشريعة الإسلامية وتختلف عن السندات في أن حاملي الصكوك يشاركون بطريقة مباشرة في امتلاك الأصل أو مجموعة الأصول التي صدر على أساسها الصك بينما السند هو مجرد دين مالي على الجهة مصدرة السند ، كما أن الصكوك لا تتضمن دفع فوائد بل تتلقى عائدات ناجمة عن تعاملات اقتصادية حقيقية تكون في شكل مشاركة في أو استئجار الأصول التي صدر على أساسها الصك .وفيما عدا ذلك فالصكوك تشبه في معظم جوانبها السندات التقليدية .
أصبح استخدام الصكوك أكثر شيوعاً خلال السنوات الأخيرة من قبل الحكومات والشركات على حد سواء ، وذلك نتيجة لعوامل أهمها النمو الضخم للبنوك الإسلامية الذي نتج عن تدفق أموال ضخمة ( بصفة أساسية عائدات النفط ) تجاه العالم الإسلامي وكذلك انفتاح شهية الشركات والأفراد لإدارة مواردهم المالية بطريقة تتفق مع ضوابط الشريعة الإسلامية . ومع نمو الخدمات المالية الإسلامية قفز الطلب من المصدرين على المنتجات التي تؤدي وظيفة مشابهة لما يؤديه السند ، كما ارتفع الطلب بشدة من قبل المستثمرين بسبب جاذبية مخاطر الائتمان في الإقليم جراء تراكم الثروة في العالم الإسلامي وأدى ارتفاع الوعي بماهية الصكوك ووضوح المستندات المتعلقة بعملياتها ، مدعومة بالتصنيفات الائتمانية من وكالات التصنيف الدولية إلى تعزيز ثقة المستثمر في الصكوك .
وقد تزايد الاهتمام العالمي بالصكوك نتيجة لانتشار المصرفية الإسلامية ورغبة المصدرين الأجانب الوصول إلى السيولة في دول الخليج . وبما أن المطلوب هو توافق الصك مع الضوابط الشرعية وليس مصدر الصك أو مشتريه ، لذا فأن عرض الصكوك وكذلك الطلب عليها مهيآن للنمو في الأسواق غير التقليدية . دول الخليج تستحوذ على 46 % من إصدارات الصكوك في العالم .
عموماُ لا تخرج الصكوك عن واحدة من العقود الرئيسية الستة وهي الإجارة والمضاربة والمشاركة والمرابحة والاستصناع والاستثمار ، وتمثل عقود الإجارة حوالي 32 % من إصدارات الصكوك العالمية تليها المشاركة والمضاربة وتسود عقود الاستثمار سوق الصكوك السعودية .ويعود التباين في شيوع أو انتشار صيغ الصكوك من دولة إلى أخرى إلى عدم وجود معايير موحدة تتوافق مع الضوابط الشرعية ،تضطلع لجان مراقبة الالتزام بالضوابط الشرعية في المؤسسات المالية بمسؤولية تحديد ما هي صيغ الصكوك التي تعتبر شرعية وتتمتع في مختلف الدول بحرية كبيرة في الوصول إلى رأيها النهائي في ظل عدم وجود معايير متعارف عليها عالمياً . وتتبنى بعض الدول في الواقع خطاً متحفظاً في تفسيرها للشريعة بينما يتحلى البعض الأخر بقدر من المرونة ما يقود إلى عدم اتفاق بشأن الصيغ التي تعتبر متوافقة مع الشريعة . فعلى سبيل المثال تعتبر المملكة العربية السعودية أن معظم صيغ صكوك الإجارة التي تصدر في بعض الدول غير متوافقة مع ضوابط الشريعة ، لكن مما لاشك فيه أن الافتقار إلى معيار شرعي موحد يمثل تحدياً كبيراً لتنامي الصكوك وانتشارها . ( جدوى للاستثمار )
__________________

التطورات الأخيرة في إصدار الصكوك :
أثرت الأزمة المالية العالمية وتبعاتها المتلاحقة على سوق الصكوك فبعد أن ارتفعت إصداراتها لتحصد حوالي 11.4 مليار دولار في عام 2007 ، تباطأت إلى 4.1 مليار دولار فقط في العام الماضي ، وقد تراجع الميل لإصدار الصكوك في المملكة نتيجة للمضاعفات السلبية لضعف الطلب العالمي وتدهور أسعار النفط على النمو الاقتصادي . إضافة إلى ذلك واجهت الشركات السعودية ببيئة إقراض صعبة . في ظل ارتفاع تكلفة التمويل وتشدد الإقراض المصرفي ، ومحدودية الوصول إلى أسواق المال العالمية . ومنذ بداية العام الجاري لم يتم إصدار سوى اثنين من الصكوك أحدهما من جانب شركة الكهرباء السعودية والثاني من قبل شركة دار الأركان ، وتم الحصول على ما مجمله حوالي 2 مليار دولار من الدين . ورغم ذلك يتوقع أن إصدار الصكوك سيرتفع ثانية قريباً للأسباب التالية :
1 – إنشاء سوق ثانوي للسندات سيشجع الشركات السعودية على إصدار الصكوك ، حيث يسعى المستثمرون للحصول على عوائد أعلى وتنويع لمحافظهم الاستثمارية .
2 – يوفر إصدار الصكوك مصدر بديل للتمويل طويل الأجل ، وخصوصاً في الوقت الذي لا يزال فيه الإقراض المصرفي مقيداً ، وإمكانية الحصول على رأسمال أجنبي محدودة ، ولهذا أهمية خاصة في المملكة حيث يوجد العديد من مشاريع البنية التحتية العملاقة في الانتظار .
3 – لقد تحسنت النظرة للمخاطر المرتبطة بالتخلف عن الدفع في صكوك الشركات كثيراً خلال الشهور القليلة الماضية بفضل توجه أسعار النفط نحو الاستقرار والهدوء النسبي في الأسواق المالية ، ووقوف الحكومة بقوة خلف القطاع الخاص .
أما ما يخص السوق الدولي فقد تحسنت أوضاع السوق خلال عام 2009 بسبب الإصدارات الضخمة خارج دول الخليج ( خاصة ماليزيا واندونيسيا ) ، أما في إطار دول الخليج فقد حافظت حكومة البحرين على برنامجها بتنفيذ الإصدارات المعتادة وجاء الصكان الوحيدان المصدران من قبل الشركات في المنطقة من نصيب المملكة .
كيفية تسعير الصكوك وتقييمها :
يستطيع المستثمر جني الأرباح بطريقتين من الصكوك إما من خلال المبالغ التي يدفعها المصدر أو ببيع الصكوك نفسها .وتتحدد المبالغ المدفوعة وفقاً للعائد السنوي الذي إما أن يكون معدل الربح كما في حالة الصك أو سعر الفائدة في حالة السند ، وكذلك قد يكون العائد متغيراً ( عموماً يكون في شكل سعر فائدة مرجعي متغير زائداً علاوة ثابتة ) أو يكون ثابتاً . وفي السعودية يسود النوع الأول حيث يعتبر السعر المرجعي هو سايبور ( سعر فائدة القروض بين البنوك السعودية ) لأجل 3 شهور ، ويعني هذا أن الجهة المصدرة ستدفع للمستثمرين مبلغ سنوي ثابت يعادل سعر سايبور زائداً علاوة معلومة . فعلى سبيل المثال إذا كان سايبور 3 % والعلاوة 100 نقطة أساس ( 1 % ) وعلى افتراض عدم تغير أي منهما طوال العام ، فذلك يعني أن المستثمر سيجني 400 ريال ( 4 % ) من صكوك تبلغ قيمتها الاسمية 10000 ريال .وعلى الرغم من أن العائد السنوي محدد مسبقاً إلا أن ربح الصك يختلف حسب تغير السعر ، فعلى سبيل المثال إذا اشترى مستثمر ما صك قيمته الاسمية 10000 ريال وعائده السنوي 7 % بمبلغ 5000 ريال فيعني ذلك أنه سيحقق ربحاً نسبته 14 % ( 700 ريال كنسبة مئوية من مبلغ 500 ريال ) ولكنة إذا اشترى نفس الصك بمبلغ 20000 ريال تكون نسبة الربح المتحقق 3.5 % ( 700 ريال كنسبة مئوية من 20000 ريال ) .
__________________

العوامل المؤثرة على سعر الصك :
· أسعار الفائدة : يؤدي رفع أسعار الفائدة من قبل مؤسسة النقد العربي السعودي ( ساما ) إلى جعل الصكوك ذات العائد السنوي الثابت أقل جاذبية ومن ثم خفض أسعارها ، بينما يؤدي خفض أسعار الفائدة إلى العكس . كلما قل معدل العائد السنوي كلما ازداد تأثير أي تعديل في أسعار الفائدة على سعر الصك . تعتبر الصكوك ذات العائد السنوي المتغير أقل تأثيراً بالتغيرات في أسعار الفائدة .
· الفترة المتبقية إلى حين الاستحقاق : كلما اقترب الصك من تاريخ استحقاقه كلما كان سعر الصك قريباً من قيمته الاسمية .
· مخاطر الائتمان : تؤثر قدرة المصدر على دفع العائدات السنوية وأصل قيمة الصك في تاريخ الاستحقاق ( ونظره السوق إلى هذه المقدرة ) على سعر الصك ومدى تذبذبه . وتهدف التصنيفات الائتمانية إلى احتواء هذه المخاطرة .
· أوضاع السوق : تتغير أسعار الصكوك بحسب أوضاع السوق حتى لو لم تحدث أي تغيرات في المعطيات الأساسية للمصدر . فعلى سبيل المثال ، ارتفعت أثناء الأزمة المالية أسعار أدوات الدين التي تعتبر أمنة جداً مثل تلك التي تصدرها الحكومات بينما هبطت بشدة أسعار الأدوات التي تعتبر عالية المخاطر . وقد ظل المستثمرون منذ استفحال أزمة الائتمان يسعون نحو عائدات أعلى ، مما أدى إلى زيادة هامش أرباح الصكوك الجديدة مقارنة بأرباح معظم إصدارات العام .
· تداول الصك : تتسبب صعوبة الحصول على مشترين أو بائعين في صرف المستثمرين عن تداول الصكوك بالأسعار التي تعرضها الصفقات الجديدة . ويعتبر المقياس الرئيسي لمستوى تداول الصك حجم الفرق بين سعر الشراء المعروض وسعر البيع المطلوب ، فكلما كان الفرق كبيراً ازدادت مخاطر تداول الصك ، ويؤدي ضعف تداول الصك إلى انخفاض سعره .
· التضخم : يقلل التضخم القيمة الحقيقية للعائد النقدي من الصك ما يؤدي إلى خفض السعر الذي يكون المستثمرون مستعدون لدفعه مقابل الحصول على ذلك العائد .
· التوافق مع الضوابط الشرعية : يؤدي احتمال تغيير الفقهاء لحكمهم بشأن صك ما إلى إحداث تغيير في نظرة السوق بشأن توافق ذلك الصك مع الشريعة الإسلامية ، ما يؤثر على استعداد بعض المستثمرين لشرائه أو حيازته وبالتالي على أسعاره .
· مستوى العائد السنوي : إذا كان للصك عائد سنوي أعلى بكثير من الصكوك الأخرى المتاحة في السوق ، مع افتراض تساوي العوامل الأخرى ، فهذا يعني أنة سيتم تداول ذلك الصك بفرق سعر أعلى من الصكوك الأخرى ذات العائد السنوي الأقل التي لا تحقق للمستثمر عائدات نقدية بنفس القدر ( وهذا هو ما يحدث بالضبط عندما تكون نية المستثمر الاحتفاظ بالصك إلى حين استحقاقه ) .
يعكس سعر الصك قيمته السوقية وليس قيمته الحقيقية ، لذا قد يكون هناك فرق كبير بين القيمتين . وتمثل القيمة الحقيقية القيمة الحالية للتدفقات النقدية ( العائد السنوي النقدي زائداً أصل قيمة الصك ) التي يحقق